界面新闻记者赵阳戈
本月，四川好医生云医疗科技集团股份有限公司（以下简称“好医生云医疗”）再次向港交所递交招股书。界面新闻注意到，这家被市场称为“医疗界拼多多”的基层医疗巨头，年度营收高达38.23亿元，但净利润波动大，更为要紧的是，今年年底将面临超6亿元的巨额对赌赎回压力。
对于“药二代”耿介而言，再度递交上市申请不仅是关乎企业扩张的融资行为，更将决定家族财富命运驶向何方。
家族企业的对赌“时限”
好医生云医疗的IPO之路，从一开始就带有几分迫不得已的意味。
2025年9月，好医生云医疗首次向港交所递表，但因满6个月未通过聆讯而失效。随后公司火速更换保荐人，由海通国际独家接棒（原为海通与中信证券联合保荐），再次发起冲刺。
公开信息显示，好医生云医疗成立于2016年1月，创始人为耿福能，如今已逐步退居幕后，其女儿GENGJie接棒成为了这艘大船的掌舵人。招股书显示，GENGJie（39岁，加拿大滑铁卢大学数学学士）担任董事会主席兼执行董事，负责整体发展战略、重大决策和全面管理。耿福能、GENGJie等家族成员共同控制了公司约65.99%的表决权。
界面新闻注意到，在向IPO发起冲锋之前，公司曾引入过15位投资者。其中最早的是2020年参与投资的奥博亚洲四期，其他投资者大多在2025年进入。好医生云医疗表示，前投资所得款项用于主营业务，目前已动用约54%的资金。
值得注意的是，前述投资者获授予了特别权利，包括但不限于董事提名权、优先购买权、共同销售权、反摊薄权、知情及查阅权，以及撤资权。其中撤资权，在好医生云医疗向联交所递交申请前一天已终止。
但是，“以任何方式导致公司于2026年12月31日前无法推进IPO或并购”时，将自动恢复。赎回金额将按照投资者1.2倍投资本金（A轮投资者）或1倍投资本金（B轮）及原始投资本金的年度简单利率8%（除全诊医学外）或6%（全诊医学）金额计算，这其中还不包括从公司收取的任何股息。
那么，这一笔费用有多大规模呢？根据招股书显示，截至2026年2月28日，公司权益股份赎回负债达6.33亿元，占到了公司总债务的九成以上，足见对公司造成的压力。
与此同时，公司当前的财务状况不足以应对这场“豪赌”的失败。招股书数据显示，截至2025年12月31日，好医生云医疗账上的现金及现金等价物仅剩5851.7万元（较2024年1.28亿元“腰斩”），而公司的资产净值在过去一年内更是上演了“大跳水”，从2024年末的2.16亿元骤降至2025年末的1699.3万元。公司2025年资产总值20.77亿元，负债总额20.6亿元，资产负债率高达99.18%。
也就是说，假设到今年年底上市目标落空，好医生云医疗并没有足够的现金储备去应对对赌协议下的6亿元巨债。对耿氏家族来说，此次的IPO就是一场“不能输的战争”。
增收不增利
抛开对赌协议的压力，回归到好医生云医疗的基本面，其经营状况同样透露出“亚健康”的信号。
根据灼识咨询数据，好医生云医疗是中国基层医疗行业中唯一实现检验、诊断、用药及诊疗一体化业务场景全覆盖的服务及解决方案提供商。以2024年收入计，公司在国内基层医疗药品直供市场排名第二。
截至2025年末，好医生云医疗直接服务的基层医疗终端客户超过67.05万家，其中包括基层医疗机构逾39.01万家、基层药店逾28.04万家。同时，公司业务覆盖范围已扩展至全国99%以上的县。
2023年至2025年，好医生云医疗的营收从30.65亿元增长至38.23亿元，复合年增长率达到了11.7%；然而，利润端的表现却截然不同，2023年净利润6247.9万元，2024年骤降至3780.6万元（同比下滑39.49%），2025年虽反弹至5405.2万元，却仍未回到2023年的高点。2025年净利率为1.4%。
报告期内，公司整体毛利率从2023年的29.9%一路下滑至2025年的22.9%，两年间跌了7个百分点。三大业务板块无一幸免：
药品直供及分销服务（营收占比79.2%）：毛利率从23.7%降至20.2%；
专病诊治解决方案（第二增长曲线）：毛利率从56.9%骤降至31.9%；
检验诊断解决方案：毛利率从46.7%降至43.6%。
界面新闻注意到，好医生将2025年毛利率的下滑主要归因于专病诊治解决方案的毛利率下降，“主要是由于承接了四川医贸的客户关系后，开始为该等客户提供毛利率相对较低的解决方案组合”。
而占比最大的药品直供及分销服务业务中，以自有品牌药品业务为主导。该板块两个核心中医药和西药在2025年的平均售价，也低于2023年。好医生云医疗在“风险因素”中表示，2019年国务院等相关部门推出了深化医药卫生体制改革的政策，其中就涉及到集采，“尽管公司不直接向患者进行零售，但与零售价格相关的法律法规可能会加剧价格竞争，从而间接影响公司”。
尚有三大疑虑
除了对赌和经营数据的压力外，界面新闻还留意到好医生云医疗估值叙事里存在的三点疑问。
其一，偏低的研发费用率与AI叙事难匹配。
在招股书中，好医生云医疗强调自己的“科技”与“AI”属性，公司推出了AI好医生诊疗支持系统，技术合作方为杭州全诊医学科技有限公司（好医生云医疗2025年7月刚收购80%股权），由其开发医疗大语言模型。
AI赋能的故事符合当下市场的审美。但数据却很现实。2023年至2025年，好医生云医疗的研发费用分别仅为848.9万元、754.9万元和1308万元，研发费用率分别为0.3%、0.2%和0.3%。
与之形成鲜明对比的是其庞大的销售成本。截至2025年底，公司拥有476名内部销售人员、及高达8881名由CSO（合同销售组织）外派的“弹性”销售人员，合计近万人。每年花在营销上的费用高达6.75亿至7.47亿元，2025年销售及市场费用是同期研发费用的50倍有余。
目前这种“重销售、轻研发”的资源配比，不禁让人质疑：它究竟是一家科技赋能的平台，还是一家人海战术驱动的传统药品经销公司？
其二，贴牌代工的生意经。
招股书显示，好医生云医疗使用的不少商标，由四川佳能达及其附属公司免特许权使用费授予公司的，以供公司销售药品之用。与此同时，公司还找到合格的上游制药企业进行合作，为其生产药品。在这种模式下，产品的质量控制、供应链稳定性需要仰仗代工厂的配合。
其三，关联采购占比高，独立性存疑。
此外，公司在供应链上的独立性也值得推敲。报告期内，公司向控股股东四川佳能达及其关联方的采购占比一直居高不下，2025年达15.4%。
另公司的客户中，也有关联方的身影，比如非执行董事兼控股股东耿越飞就持股客户A旗下一家附属公司少于5%的股权。此外，招股书显示，在各年度的五大客户及五大供应商中，有12名重叠的客户——供应商。
较大比例的关联交易往往引发外界的质疑，好医生云医疗也意识到了这一点，在招股书中公司表示“鉴于公司供应的相对同质性、采购能力和市场相对庞大的供应商基础，必要时，公司能够找到替代供应商”。
好医生云医疗的这次IPO，更像是一场为了履行对赌协议而发起的“求生之战”。它拥有庞大的基层网络，踩准了下沉市场的风口；但同时它也面临着毛利率下滑、资产负债率高企等严峻挑战。
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